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Aug 19, 2023

Wie Private Equity aus der Notlage bei Gewerbeimmobilien Kapital schlagen will

Während eines Auftritts am 3. Mai auf Bloomberg TV sagte der Präsident und COO von Blackstone (BX).

Während eines Auftritts am 3. Mai auf Bloomberg TV wirkte Jonathan Gray, Präsident und COO von Blackstone (BX), trotz seines Nachnamens sonnig, als er den jüngsten globalen Immobilieninvestmentfonds seiner Private-Equity-Firma, BREP Mitte April.

„Wir glauben, dass es eine echte Chance gibt, mehr Kapital einzusetzen“, sagte Gray. „Ich denke, der Privatkreditbereich befindet sich wirklich in einem goldenen Moment, weil wir dort eine Verschärfung sehen.“

Für die illiquide Welt der Privatkredite – die Kredite für Gewerbeimmobilienprojekte bereitstellen – und die des Private Equity haben der jüngste Umbruch im US-Regionalbankensektor und die Probleme bei Büroflächen in der Innenstadt Fragen darüber aufgeworfen, welche Art von Rendite CRE erwirtschaften kann für Investoren.

Die Hauptfrage lautet: Ist ein goldener Moment in den dunkelsten Zeiten möglich?

„Wir befinden uns in einer bedeutenden Phase der Verwerfungen“, sagte Lauren Hochfelder, Co-CEO von Morgan Stanley Real Estate Investments und Leiterin von MSREI Americas, während eines Commercial Observer-Forums Ende April. „Wir erleben vor unseren Augen eine Neubewertung von Risiko- und Vermögenswerten, und ich denke, das gilt für das gesamte investierbare Universum und sicherlich für alle privaten Immobilien, jeden Sektor, praktisch jeden globalen Markt.“

Die Verwerfungen zwischen Märkten und Anlageklassen wurden durch zahlreiche externe Faktoren vorangetrieben, darunter die säkulare Verschiebung der Büronutzung seit COVID-19, aber der größte Grund für die Not waren die historisch schnellen Zinserhöhungen der Federal Reserve. Dies hat zu einem Rückgang der Vermögenswerte geführt, da die Kreditkosten in die Höhe geschossen sind. Die erhöhten Verschuldungsquoten bestehender Kredite haben die Kreditnehmer unter Druck gesetzt und es unter bestimmten Umständen unmöglich gemacht, Kredite ohne eine Eigenkapitalzufuhr aufrecht zu erhalten oder fällige Kredite zu refinanzieren. Darüber hinaus sind auch die Kosten für die Finanzierung von Akquisitionen oder Neuentwicklungen in die Höhe geschossen, was zu einer Pause an den Aktienmärkten geführt hat, während sie die zersplitterte Landschaft beurteilen.

Der Gezeitenwechsel und die daraus resultierende Not waren deutlich zu sehen: Brookfield (BN) geriet im Februar mit Krediten in Höhe von 784 Millionen US-Dollar für zwei Wolkenkratzer in Los Angeles in Verzug; Blackstone hat im Februar ein CMBS-Darlehen in Höhe von 270 Millionen US-Dollar für ein Mehrfamilienportfolio in Manhattan zur Sonderverwaltung geschickt; GFP Real Estate geriet im Dezember mit einem hypothekenbesicherten Wertpapierdarlehen in Höhe von 130 Millionen US-Dollar für 515 Madison Avenue in Verzug; und erst letzten Monat geriet RXR mit einem Kredit in Höhe von 260 Millionen US-Dollar am 61 Broadway in Verzug.

„Der Hintergrund bereitet sich auf ein wahrscheinliches Szenario vor, in dem wir mehr Bedrängnis erleben als seit der Großen Rezession, und vielleicht sogar noch mehr Bedrängnis als in den Jahren 2008, 2009 und 2010“, sagte Warren de Haan, Gründer und geschäftsführender Gesellschafter von Acore Capital, einer der größten Kreditgeber für Gewerbeimmobilien. „Wir haben ein Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage zwischen der Nachfrage nach Gewerbeimmobilienschulden und dem Angebot an CRE-Schulden.“

Laut einem Bericht von Morgan Stanley werden bis Ende 2025 schätzungsweise 1,5 Billionen US-Dollar an CRE-Schulden fällig. Diese Fälligkeitswelle kommt zu einem Zeitpunkt, zu dem die Kapitalmärkte einen enormen Liquiditätsrückgang erlebt haben, der auf eine Kürzung des US-Bankensystems zurückzuführen ist, das seit März die zweit-, dritt- und viertgrößten Insolvenzen von Geschäftsbanken in der amerikanischen Geschichte erlebt hat und sich auf die Krise vorbereitet für möglicherweise mehr in den kommenden Monaten.

Angesichts der Tatsache, dass Regionalbanken (mit Vermögenswerten in Höhe von 10 bis 160 Milliarden US-Dollar) fast 14 Prozent der gewerblichen Immobilienkredite ausmachen, ist der Rückzug des Fremdkapitals aus dem System zu einem Zeitpunkt, an dem dieses Geld für die Tilgung milliardenschwerer Fälligkeiten benötigt wird, nicht genau eine appetitliche Mischung für Investoren und Immobilieneigentümer.

„Wenn das alles zusammenspielt, wird es eine deutlich geringere Liquidität auf den Schuldenmärkten geben, eine riesige Flut an fälligen Fälligkeiten, ein höheres Zinsumfeld, was bedeutet, dass die Werte sinken, und gleichzeitig wird es eine Bankenkrise geben, das heißt.“ dass das Ausmaß der Belastung, die wir im System erwarten, exponentiell höher sein wird als das, was wir im letzten Jahrzehnt gesehen haben“, sagte de Haan gegenüber CO.

„Das ist die große Chance für die 400 Milliarden US-Dollar an privatem Beteiligungskapital, die auf der Strecke bleiben“, fügte er hinzu.

Ach ja, die 400 Milliarden US-Dollar an Private-Equity-Kapital. Es ist der verhüllte Kreuzritter der Gewerbeimmobilien; der sprichwörtliche Ritter eines Unterwassersponsors in glänzender Rüstung; die fehlende Schicht im Milliarden-Dollar-Sandwich eines leeren Kapitalstapels.

Die Zahlen weichen je nach Quelle recht stark voneinander ab – Ernst & Young zählt 1,2 Billionen US-Dollar an Trockenpulver; Laut Private Equity International haben im Jahr 2022 1.520 Fonds 727,3 Milliarden US-Dollar eingesammelt; In den ersten neun Monaten des Jahres 2022 wurden laut Pitchbook mehr als 259 Milliarden US-Dollar an Private-Equity-Fundraising gesammelt – aber es lässt sich nicht leugnen, dass mindestens Hunderte Milliarden Dollar bereit sind und darauf warten, landesweit aus allen Teilen der Privatwirtschaft in Kapitalstapel und notleidende Portfolios zu gelangen Aktienuniversum.

Insgesamt machen private Kreditinvestoren laut Reuters 12 Prozent des 6,3 Billionen US-Dollar schweren US-amerikanischen Marktes für kommerzielle Kredite aus, während regionale Banken 40 Prozent des Gesamtmarktes ausmachen.

Abgesehen von Blackstones Spendenaktion in Höhe von 30,4 Milliarden US-Dollar im April haben in den letzten Monaten andere Schwergewichte Schlagzeilen gemacht: Der Flaggschiff-Immobilienfonds von Brookfield Asset Management, Brookfield Strategic Real Estate Partners IV, hat Ende 2022 17 Milliarden US-Dollar eingesammelt; Der US Fund VI von Invesco Real Estate schloss im Mai oberhalb seiner festen Obergrenze von 1,75 Milliarden US-Dollar; und der CASA Partners IV-Fonds von Nuveen Real Estate sammelte im Oktober 410 Millionen US-Dollar für die Renovierung und Neupositionierung von Mehrfamilienhäusern.

Das Geld entstand, weil die Kapitalmärkte ebenso wie die Natur ein Vakuum verabscheuen.

„Der Schuldenabbau hat Chancen geschaffen, Kapitalmangel hat Chancen geschaffen“, sagte Josh Zegen, Gründer und Geschäftsführer von Madison Realty Capital, einer privaten Immobilieninvestmentfirma mit einem verwalteten Vermögen von mehr als 10 Milliarden US-Dollar. Was den Wandel im Bankensektor angeht: „Die Leute sagen, es sei vorbei. Es ist absolut nicht vorbei. Wir erleben jeden zweiten Tag, dass ein Geschäft scheitert, weil eine Bank aussteigt“, sagte Zegen.

Während sich die Banken zurückziehen, bereiten Private-Equity-Akteure ihren rechtzeitigen Sprung vor und bewerten das Schulden- und Eigenkapitalumfeld, während der Marktdruck ehemals gut kapitalisierte Sponsoren zur Erschöpfung und schließlich zur Unterwerfung führt.

Auf der Kreditseite wies Zegen darauf hin, dass es weniger Interesse gebe, Positionen durch A-Notes, Loan-on-Loan-Finanzierungen und Kreditlinien neu zu hebeln, während die Schuldenseite mit Problemen im Zusammenhang mit höheren Kapitalkosten und immer teureren Leerverkäufen zu kämpfen habe -Laufzeitschulden, variabel verzinsliche Schulden und festverzinsliche Schulden aus Einzelkrediten für einzelne Vermögenswerte und besicherten Kreditverpflichtungen.

„Man hat den Eindruck, dass es so viel Liquidität gibt, aber ich teile diese Meinung nicht“, sagte Zegen. „Für jemanden wie uns ist dies derzeit eine große Chance, insbesondere im privaten Kreditbereich. Letzten Endes besteht jedoch ein Mangel an Kapitalangebot im Verhältnis zur Nachfrage.“

Er fügte hinzu, dass ein grundlegender Unterschied zwischen heute und der globalen Finanzkrise 2008 darin bestehe, dass frühere Abschwünge den Eindruck vermittelten, dass Investoren oder Sponsoren durchhalten und darauf warten könnten, dass der Zyklus unweigerlich zurückkehrt, solange sie sich nicht zu stark verschulden – aber jetzt, da in Büros ein struktureller Wandel in der Art und Weise eingetreten ist, wie Menschen arbeiten und Unternehmen den Raum nutzen, ist alles verloren.

„Das Problem liegt in einem sehr wichtigen Sektor der fünf großen Lebensmittelkonzerne der Gewerbeimmobilien“, sagte Zegen mit Blick auf das Büro. „Und es ist etwas, in dem Opportunity-Fonds, Schuldenfonds, Hypotheken-REITs und besicherte Kreditverpflichtungen – nur ein großer Teil dieser Leute – zu 10 bis 40 Prozent engagiert waren.“

Während einige Sponsoren vor dem Gedanken zurückschrecken, neue Investitionspartner zu gewinnen, die entweder Mezzanine-Finanzierungen oder Vorzugsbeteiligungen an gefährdeten Kapitalbeständen bereitstellen, wird diese Praxis in den nächsten sechs bis zwölf Monaten unvermeidbar sein, da mehr Kredite fällig werden und die Zinssätze hoch bleiben : Nach Angaben der Mortgage Bankers Association werden allein in diesem Jahr über 500 Milliarden US-Dollar an CRE-Schulden fällig.

„Jedes Mal, wenn man sieht, dass die Neubewertung von Vermögenswerten auf diesem Niveau und das Kapital zurückgeht, sowohl aus strukturellen Gründen als auch, ehrlich gesagt, aus Sorge um das Umfeld, eröffnet das Chancen für diejenigen von uns, die über Kapital verfügen und überzeugt sind, wo wir es investieren wollen.“ , sagte Hochfelder.

Daher werden erhebliche Teile dieser 500-Milliarden-Dollar-Schuldenlawine unter dem Druck von 5-Prozent-Zinsen Schwierigkeiten haben, ihre Auflagen einzuhalten, sei es die Schuldendienstdeckungsquote oder die Beleihungsquote, und sogar die Kredite, bei denen dies nicht der Fall ist Laut David Bitner, Executive Managing Director of Global Research bei Newmark (NMRK), sind die in diesem Jahr fälligen Zinssätze mit Zinsobergrenzen verbunden, die sich bei Ablauf verdoppeln, was die Kosten möglicherweise in die Höhe treibt. All dies werde zu „Not und Notlage“ für Sponsoren führen, die zumindest einen Teil ihrer fälligen Kredite zurückzahlen müssten, um das Eigentum an ihren Immobilien zu behalten, oder insgesamt neues Kapital für unter Wasser versunkene Vermögenswerte generieren müssten, sagte er.

„Sie müssen eine Darlehensänderung vornehmen, selbst wenn diese in eine AB-Struktur aufgeteilt wird, bei der es immer noch Potenzial für zusätzliches Eigenkapital gibt“, erklärte Bitner. „Das sind alles sehr heikle Verhandlungen, sie werden eine nach der anderen stattfinden und Möglichkeiten für opportunistisches Kapital schaffen, in Vermögenswerte zu fließen, aber man muss zuerst die Abrechnung machen.“

CEOs und Analysten zufolge wird der Eintritt privaten Kapitals in diese Welt der Not in den kommenden Monaten voraussichtlich zwei verschiedene Formen annehmen.

Ein Weg, den Private Equity einschlagen kann, besteht darin, notleidende Kredite – Kredite, die sich in Zahlungsverzug befinden oder in der Zwangsvollstreckung sind – mit einem erheblichen Abschlag zu kaufen, die Kontrolle über eine Immobilie zu übernehmen und sie mit einer hohen Rendite auszunutzen. Eine andere Möglichkeit besteht darin, notleidende Kredite von notleidenden Verkäufern zu kaufen, die durch notleidende Gewerbeimmobilien besicherte Kredite mit einem Abschlag verkaufen, der so groß ist, dass Private-Equity-Firmen in die Lage versetzt werden, hohe Renditen zu erzielen, normalerweise im Bereich von 15 bis 20 Prozent. Der erste Weg bietet die Möglichkeit, Schuldscheine günstig zu kaufen und die gesamte Kapitalstruktur abzuschotten, sobald Zahlungen ausbleiben. Die andere ermöglicht es Investoren, gute Immobilien von verzweifelten Verkäufern zu erwerben, die bereit sind, sie für 80 Cent pro Dollar zu verkaufen.

„Die Frage ist: Welchen Preis oder welche Kapitalkosten werden die Menschen erwarten, um in den Brennpunkt der Not zu treten?“ sagte Ronald Dickerman, Präsident und Gründer von Madison International Realty, einem Immobilien-Private-Equity-Unternehmen mit Kapitalzusagen von über 8 Milliarden US-Dollar. „Täuschen Sie sich nicht, die Aktieninvestoren lecken die Wunden ihres Büroengagements und haben im Allgemeinen andere Teile ihres Büroportfolios abgeschrieben. Es gibt nicht so viel Übermut, so schnell in den Markt einzutauchen, wie man meinen könnte.“ Die Leute sind sehr vorsichtig, besonders im Bürobereich.

Fairerweise muss man sagen, dass Private Equity auch eine weniger rücksichtslose Seite hat. Dies ist insbesondere im Preferred-Equity-Bereich zu finden, wo Opportunity-Fonds unter anderem bei Cerberus und Rockpoint eingesetzt wurden, um Sponsoren dabei zu helfen, Kreditzahlungen bei Fälligkeit durch Rekapitalisierung, Refinanzierung oder Mezzanine-Finanzierung für Vermögenswerte zu leisten, die ursprünglich zu niedrigeren Zinssätzen und höheren Werten finanziert wurden.

„Viele Leute haben die Hände hochgeworfen, sie haben nicht das Geld, und dann kommt der XYZ-Fonds ins Spiel“, erklärte Zegen. „Es besteht die Auffassung, dass dies heute sicherer ist als der Kauf einer Immobilie, dass es im Kapitalstapel sicherer ist, und das tun viele Private-Equity-Firmen.“

Dickerman fügte hinzu, dass Private-Equity-Firmen ihre Plätze im Kapitalstapel an risikomindernden Einstiegspunkten auswählen werden, um tiefe Schwierigkeiten zu vermeiden, und sich mehr auf gangbare Wege zu verlässlichen Renditen konzentrieren werden, wie etwa die Bereitstellung von Mezzanine-Darlehen oder bevorzugte Eigenkapitalfinanzierungen, um die Verlängerung von Baukrediten zu erleichtern attraktive Projekte in eine dauerhafte Finanzierung umzuwandeln.

„Es wird viele Kontrahenten geben, die Schwierigkeiten haben, Geld zu beschaffen, weil es auf diesem Markt wirklich schwierig ist, Geld zu beschaffen, und alle sind auf den Mangel an Eigenkapital fixiert“, sagte Dickerman. „Es ist also auch eine Geschäftsmöglichkeit, einfach nur ein konventioneller Eigenkapitalgeber im gesamten Spektrum zu sein.“

Es gibt mehrere Möglichkeiten, dieses Geld zu nutzen. Verschiedene Fonds decken unterschiedliche Arten von CRE-Investitionen ab, die je nach Anlageklasse, Fremdkapitalquote und prognostizierter Rendite variieren. Offene Fondsvehikel werden sich auf Core- und Core-Plus-Investitionen konzentrieren, während geschlossene Fondsvehikel mehr Risiken im wertschöpfenden und opportunistischen Bereich eingehen.

Kerninvestitionen bieten stabile Erträge bei geringem Risiko und erzielen in der Regel niedrigere Jahresrenditen – denken Sie an ein Mehrfamilienhaus in einer gut besiedelten Stadt. Core-Plus-Investitionen bieten Chancen für höhere Renditen, allerdings nur solange, wie mehr Hebelwirkung zur Verbesserung der Immobilienverbesserung genutzt wird, beispielsweise bei einem bewohnten Mehrfamilienhaus, das einen neuen Gemeinschaftsbereich benötigt.

Mehrwertinvestitionen erwirtschaften bei der Investition in der Regel keinen Cashflow, bergen jedoch die Chance auf hohe Renditen, sobald Schulden zur „Wertsteigerung“ der Immobilie eingesetzt wurden – wie es bei vielen älteren Büroimmobilien der Klasse A der Fall ist, die sich im Umbau befinden. Schließlich bergen opportunistische Investitionen das größte Risiko, erfordern die größte Hebelwirkung und generieren die größten Erträge – Neubauprojekte, leerstehende Gebäude und Grundstücksgeschäfte fallen in diese Kategorie.

„Wenn man sich Aktienfonds, Opportunity-Fonds, Core-Fonds und Value-Add-Fonds anschaut, hat das alles mit Kämpfen zu tun, die defensiver Natur sind“, erklärte Zegen und betonte, dass die meisten Fonds derzeit bestehende Hebelwirkungen abbauen. „Viel Geld wird defensiv eingesetzt und die Frage ist: Wie bekomme ich neues Geld in die Jahre 2023 und 2024 und wie wird dieses Geld kapitalisiert?“

Die Richtung, in die sich das Geld bei der Kapitalisierung bewegt, ist das nächste Element der Gleichung.

Mit einem weltweiten Investitionskapital von mehr als 57 Milliarden US-Dollar sagte Hochfelder von Morgan Stanley, dass ihr Unternehmen ab dem ersten Quartal 2022 „hochwertige Vermögenswerte zu Preisen unterhalb der Wiederbeschaffungskosten“ und mit erheblichen Preisnachlässen kaufen möchte.

„Wir jagen nicht Wertfallen nach“, sagte Hochfelder auf der Konferenz. „Wir sind viel fokussierter – anstatt zu versuchen, ein Büro in der Innenstadt von LA zu einem Preis von

Zu diesem Zweck sei Morgan Stanley optimistisch, neu bewertete Kernindustrieanlagen zu erwerben und seine „enorme langfristige Überzeugung“ im Mehrfamilienhaussektor zu bekräftigen, sagte sie.

Zegen sagte, Unternehmen sollten den Gastgewerbebereich im Auge behalten, da viele Hotelunternehmen während der Pandemie privates Geld genommen hätten, weil sie überschuldet seien und keinen Cashflow hätten. Nachdem sich die Branche nun erholt hat, ersetzen Hotelunternehmen diese Schulden durch günstigere Finanzierungen oder sind gezwungen, Vermögenswerte zu verkaufen, die zu viele Schulden aufgenommen haben.

„Es ist an der Zeit, offensiv zu spielen, aber auch die Verteidigung aufzusetzen“, sagte er.

De Haan von Acore sagte, sein Fokus liege auf den Top-25-Märkten, insbesondere auf Städten wie Miami, wo Vermögenswerte in einem Umfeld, das für zukünftiges Wachstum bereit ist, mit hohen Abschlägen erworben werden können.

„Ich verfolge Migrationsmuster, Bundesstaaten und Städte, in denen wir eine starke Regierungsführung, ein unternehmensfreundliches Umfeld, niedrigere Wohnkosten und niedrigere Steuern haben“, sagte er. „Das sind Migrationsteiche, die meiner Meinung nach tief und breit sind.“

Avi Feinberg, Immobilienpartner bei Fried Frank in New York, sagte, dass viele seiner Private-Equity-Kunden die Notlage nutzen, um in alternative Anlageklassen zu investieren: Jachthäfen, Wohnmobilparks mit Annehmlichkeiten, Wohnmobilparks mit Unternehmensmarke und Logistikzentren.

„Jedes Mal, wenn es Not gibt, bietet es Chancen. Jede Wolke birgt einen Silberstreif am Horizont für jemanden“, sagte Feinberg. „Manche Menschen sind leider vom Abschwung gezeichnet, aber es gibt andere, die in dieser Situation Chancen finden werden.“

„Generell wird es im Immobilienbereich Chancen geben, weil Immobilien noch nicht ausgestorben sind“, fügte er hinzu. „Das haben wir aus früheren Zyklen gelernt.“

Brian Pascus kann unter [email protected] erreicht werden